水井坊：川酒的脸（下篇）

费用低于30%为优秀企业

REMEMBER

04财务情况

有网友发现，《酒道》偏好以数据说话，通过数据去探寻背后的逻辑，阐明逻辑则以数据加以支撑。这些数据，来自各大酒企历年披露的财报。

水井坊，曾经是继茅台、五粮液之后崛起的高端酒“新锐”，后来不知怎的（价格）到了“次高端”。这中间，到底发生了什么？

在阅读水井坊财报的过程中，必然要阅读“三大表”，这个工作量比较大。因为纵向看企业的数据，很难看出所以然，这时候，通常要通过与同行业顶级、中等水平的企业进行横向比较，才能看出数据变化的背后意味着什么。

也就是说，同样某（几）项会计指标，为了做出比较，至少要计算出三家企业的数据。为什么是三家？往下看：

《酒道》所选的顶级企业，自然是茅台酒，但是茅台酒不具有可比性——截止到今天，《酒道》在做研究时每一次计算的不同的数据指标，茅台均为行业第一，目前还没有例外。

那么，中等水平企业，到底选择古井贡，还是汾酒作为比较对象？不好臆测，只好把这几家都计算出来。

这样一来，导致本文的相关数据表格非常多，怕影响阅读流畅感，《酒道》在制表时，只制作了一部分。

不管阅读哪家上市公司财报，资产负债表是必看的，通过此表，了解企业钱是咋来的，又是咋个花的。

水井坊的资产负债情况如何？

《酒道》直接上计算得出的数据（2020-2017年）

资产：同比增减情况，10.67%、23.39%、14.66%、26.54%

负债：同比增减情况，21.65%、36.76%、10.92%、64.71%

净资产：同比增减情况，1.14%、13.73%、17.53%、7.48%

资产端和负债端各自的小项明细的变化情况，这里就不一一列举了。

我们看上述三大项，主要看其增幅（降幅）有无剧烈变化。

可以看到，近两年，水井坊负债增幅，超过了资产增幅，净资产更不用说了，去年净资产几乎没有增长，微增长1.14%，而2019年负债增幅几乎接近净资产增幅的3倍。

那么，优质企业上述指标是怎样的？

请看“股王”贵州茅台（2020-2017年）：

资产：同比增减情况，16.58%、14.51%、18.75%、19.19%

负债：同比增减情况，10.95%、-3%、9.97%、4.20%

净资产：同比增减情况，18.61%、20.53%、23.39%、25.46%

从数据来看：一，茅台酒的负债增幅，远远低于资产和净资产的增幅；二，茅台酒的净资产增幅，远远大于资产和负债增幅。

股王之所以为股王，财务数据一次一次证明了，为什么自2017年起，茅台酒的净资产收益率可以连续保持在30%以上（2020-2017分别为31.41%，33.09%，34.46%，32.95%），为什么茅台酒业绩增长，不需要依赖持续的（负债）资本投入，不需要依赖过大比例的销售（促销）费用投入。

05费用率

以上是从资产端、负债端看一家企业的财务稳健状况，得出一个大致的轮廓，下面看两项细化的数据，费用率。

费用率看两个：一是三费与营业总收入之比，二是三费与毛利润之比。

三费，其实是四费：销售费用、管理费用、财务费用、研发费用，后两项占比很小，可以忽略，主要是销费和管费，这个是大项，同时我们加上了财务费用，是从保守角度考虑的——如果财务费用为负（通常为负），则只计算前两项；如果为正，则三项加总一起计算费用率。

之前，在泸州老窖股权激励一文中（点击下方链接），我们计算的是营业成本与三费加总，在营收中的占比，这个数据可能不科学。

从今天起，《酒道》采用以上两大数据来跟踪观察企业费用率的变化，即：三费与毛利润之比，三费与营业总收入之比。

先说一个判断：三费占比毛利润如果低于30%，则为优质企业，30%-70%则为具有一定竞争优势的企业。

水井坊费用率情况，见下表：

费用占毛利润比例，最近五年，维持在45%-50%区间。

费用在营业总收入占比，比较稳定，最近五年维持在37%左右。

纵向看，很难看出水井坊处于什么样的水平，我们分别引入“顶级企业”茅台酒，代表企业泸州老窖、汾酒、古井贡，进行比较。

首先，来看茅台酒，见下表：

三费在毛利润中的占比，近三年稳定在10%+1~2%水平，较高年份是2016和2017年，也仅为16.55%和14.74%。

前文讲，三费占比毛利润低于30%，则为优秀企业，茅台酒可以在优秀前面加上两个字，“超级”。

再看三费在营业总收入中的占比，表现得更稳定，近三年为10%左右，最高的是2016年，为14.61%。

看完数据，大家自己就可以得出结论：超级优秀的茅台酒，缘于拥有超级大单品和超级品牌！平均每周销售茅台酒几百吨、日赚1.28亿元，彪悍不？

优秀的茅台酒，不具可比性，这里只是感受一下，优秀是什么概念就行了！

下面看下可比公司：泸州老窖、汾酒、古井贡的情况。

泸州老窖：

泸州老窖三费/毛利润也很稳定，近五年保持在40%左右，没有大的起伏变化，唯一例外的是2020年，29.07%，鉴于2020年的特殊情况，此一数据不作为参考依据。对泸州老窖三费/毛利润可取值40%即可。

三费/营业总收入，2017-2019年，这一数据基本在30%±2%之间波动，没有出现“剧烈”变化。同样的，去掉2016年和2020年两个“最低分”：24.45%和24.15%，最终，我们取中值约为30%。

汾酒：

三费/毛利润：基本在40%左右，去年为33.51%，剔除掉去年的数据（见下表）。

三费/营业总收入：保持在25%±1~4%，我们保守取中值约为27%。

古井贡：

古井贡的费用率，是所选可比公司里最高的！

三费/毛利润：约在50%左右，虽然比较高，但比较稳定，没有巨幅波动。

三费/营业总收入：约在38-40%，相对稳定。

三家可比公司，三费/毛利润数据，泸州老窖和汾酒均在40%左右，古井贡则高达50%左右。

而三费/营业总收入，三家的数据略有不同，最低的汾酒为27%，其次是泸州老窖30%，古井贡殿后，在40%左右。

水井坊近五年的费用率，我们取中值，分别为46.5%（三费/毛利润），37.5%（三费/营业总收入）

提示：费用率主要看三费/营业总收入，但三费/毛利润这个数据也很重要，两个数据一起比较，会对一家企业的费用情况有更深入的理解。

这样比较下来，在比较关键的费用率问题上，水井坊在可比公司里，排在第三名，属于中等略偏下水平（如果拿你与今世缘、酒鬼酒相比，伤害性不大，侮辱性极强）

《酒道》预计：在接下来的一、两年里，水井坊的费用投入，同比大概率不会下降，无非是增加多少的问题，当然，正常情况下不会出现过大幅度的增加，否则，投资者就要注意了！

06股权激励

水井坊先后在2019年和今年9月实施了员工持股计划，从激励对象名单来看，董事、高管单次所占持股比例占持股计划的比例过高（见截图）

2019年：董事长、总经理、财务总监三位高管所获持股分别占持股计划的15.11%，15.09%和13.21%，而中层、基层核心骨干员工持股比例仅为56.59%。

2021年：今年9月，水井坊再次实施了员工持股计划，在今年的员工持股计划方案中，将中基层员工持股比例提高至77.06%。本次，董事长所持份额比例下降为4.67%，而首次进入股权激励名单的总经理同学，延续了水井坊之前的“优先照顾管理层”的风格，所持份额比例达到了14.37%。

水井坊董事长，在两次股权激励中所获持股比例（份额）加总，达到了19.78%，一人独占仅20%，是迄今为止实施了股权激励酒企之高管持股比例最高者！

中基层员工，两次股权激励，平均下来所持股权占持股计划比例仅为66.83%，是迄今为止实施了股权激励酒企之中基层员工持股比例最低者！

之前，《酒道》在泸州老窖股权激励计划一文里，对目前几大酒企的股权激励作了盘点（点击上方链接）：除了水井坊之外，另外几大酒企员工持股比例均超过了80%，洋河股份甚至高达91.72%。

当时，洋河、泸州老窖、汾酒、舍得酒业之股权激励对象名单的截图，因为太多了，没有放到那篇文章里，今天一并记录如下：

洋河：董事长、总裁、执行总裁三位高管，所持份额占持股计划比例均为1%，其他高管均为0.5%。

泸州老窖：董事长、总经理，持股占员工持股计划比例均为1.09%，其他高管均为0.87%，刚刚新晋的两位副总经理熊娉婷和李勇，均为0.71%。

汾酒：高管持股占持股计划比例均为0.77%。

舍得酒业：董事长持股占持股计划的2.18%，总经理、常务副总经理、营销总经理三人为1.63%，其余副总经理从0.76%到1.09%不等。注意，此处董事长是上一届董事会董事长，现已出局（下同）。

有人会说，水井坊不同于另外几大酒企的是，单次用于股权激励的股权数量较少，比如2019年仅有25.62万股、2021年仅有72万股用于股权激励。高管虽然占比大，但所获股权绝对数量并不大。

来看几大酒企用于股权激励的股权数量：洋河是966+万股，泸州老窖是883.46万股，汾酒是650万股，舍得酒业是919万股。

这几家，用于股权激励的股权数量，是水井坊的10倍左右，不过，它们都将绝大部分数量的股权，留给了一线员工！高管所获股权并不多。

如果从单次所获股权数量来看，水井坊高管的确不是最高的，最高的是舍得酒业，董事长获2.18%计20万股，副董事长兼总经理、常务副总经理、营销总经理三人均获1.63%持股，每人为15万股。

汾酒：高管每人5万股。

泸州老窖：董事长、总经理每人9.59万股。

洋河股份：董事长持股数量，毛估估一下，与泸州老窖董事长不相上下。

《酒道》观点：对投资者而言，要与厚道、值得信赖的企业管理层合作，不要与私心太重的管理层合作！

在一次访谈中，林园曾谈到高管高位减持，他说，这样的企业，让他自己去弄。

减持，一般而言，是比较正常的一个投资行为，没有林园说的那么夸张。不过，从员工持股计划，却可以看出企业把基层员工放在多重的位置。

水井坊，到今天就写完了。

下一个研究的企业，有可能是汾酒，也可能是古井贡，看情况。

END